招商蛇口研究报告股权融资率先落地,龙头竞

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（报告出品方：国盛证券）

1.公司介绍

1.1历史沿革

招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”）是中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业。公司创立于年改革开放之初，建设了中国第一个对外开放的工业区，开展了一系列影响深远的市场经济改革探索，孵化了一大批行业领先的优秀企业，蛇口工业区因而被誉为改革开放的“试管”，招商蛇口也因此积累了丰富的城市和园区综合开发运营经验。年，招商蛇口（股票代码00.SZ）完成重大无先例重组登陆深交所，创造了一个资本市场和国企改革的经典案例，为公司长期高质量发展奠定了坚实基础。截止年6月，招商蛇口资产总额亿元，业务覆盖全球逾百个城市和地区，服务超千万客户。公司以高质量的产品品质和领先的服务水准深受信赖，企业品牌价值位列行业TOP5。

1.2股权结构明晰，背靠招商局获取资源支持

公司股权结构明晰，控股股东是由国资委%控股的招商局集团，截至年3月31日，招商局集团直接持有公司59.5%的股权，此外，通过其子公司招商局轮船有限公司、深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）分别间接持有公司5.3%和0.06%的股权，合计达到64.9%。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，旗下业务众多，包括综合交通（港口、公路、能源运输及物流、修船及海洋工程等）、特色金融（银行、证券、基金、保险等）、城市与园区综合开发运营（招商蛇口、漳州开发区等）三大核心板块，能够给公司带来内部协同作用，提供资源支持。

1.3三类业务协同发展，以开发为主向开发经营并重转变

公司主营业务主要分为开发业务、资产运营、城市服务三类，并以开发为主逐渐向开发经营并重转变。年上半年开发业务、资产运营、城市服务收入占比分别为80.9%、5.3%、13.8%，毛利润占比分别为88.7%、3.1%、8.2%。开发业务主要包括住宅等可售业态，年公司开发业务销售金额亿元，排名行业第六。资产运营业务主要包括产业园区、集中商业、办公、酒店、公寓等业态的资产运营及管理，截止年上半年，公司管理的集中商业、写字楼、产业园、长租公寓、酒店在营项目分别有36、29、30、40、15个，经营建筑面积分别为、、、、41万方，主要布局一二线核心城市。城市服务主要包括物业管理、邮轮、会展、康养等业务，其中招商积余是中国领先的物业资产管理运营商，管理的物业类型多元，面积达3.3亿平；邮轮业务打造“船港城游购娱”泛邮轮产业生态圈，致力于成为国内领先、国际一流邮轮运营服务商；招商会展具有一流的展馆建设、展馆运营服务能力，为城市片区综合开发与运营提供整体解决方案；康养业务打造基于社区和家庭的康养医护服务平台。

2.开发业务：销售拿地滚动向好，受益于行业竞争格局改善

2.1销售增速稳定跑赢行业，可售资源丰富为供货提供支持

公司销售增速领先行业，行业排名在年提升至前五。公司8-年全口径销售额CAGR为14.4%，行业排名从12名提升至第6名；年截止8月，行业排名第5名，排位进一步提升。年公司实现销售额亿元，同比仅下降10.5%，优于克而瑞百强房企31.8个百分点。年销售目标为亿元，同比增长12.8%，年可售货值亿元，其中74%为住宅业态，货值充裕可支撑销售。年截止8月，公司实现销售额亿元，同比增长23.7%，优于百强33.7个百分点，已经完成全年目标亿元的62.4%，销售进度与目标基本匹配。

2.2坚持深耕核心城市，总量下行市场下将迎来结构性机会

公司拿地坚定城市与地段聚焦，资源获取聚焦“强心30城”，深耕其中的“6+10城”，具体包括北京、上海、深圳、成都、重庆、西安、武汉、南京、合肥、苏州等城市。近几年一二线土储建面占比维持在70%左右，在主流房企中偏高，且侧重在长三角、西部和珠三角城市群布局。近两年来，公司积极调整土储备结构，拿地明显更为聚焦高能级城市，以拿地金额口径看，年-H1一二线城市占比分别达到88%和98%。房地产销售总量已经走过长周期拐点，未来更多的是结构性的机会，我们认为一线+2/3二线+少量三线能够呈现上行时有弹性，下行时下方空间有底的趋势，看好这个城市组合包在未来能够跑赢市场。预计随着一二线城市需求端政策的逐步落地，该类城市销售有望得到修复，公司也将因此更加受益。

2.3行业出清过程中积极把握投资窗口，多元化拿地能力提升拿地竞争力

近两年来，公司在核心城市积极扩充土地储备，年下半年以后的新增土储利润率较之前有明显提升，土储质量不断改善。年公司新增土储56宗，计容建面万方（YoY-53.2%），总地价亿元（YoY-40.5%）；截至年8月，拿地金额亿元（YoY-47.3%），计容建面万方（YoY-48.2%）。公司年拿地权益比显著提升，年1-8月新增土储权益比为81.7%，较年提升19.4pct。公司年和年上半年的权益口径拿地金额/销售金额分别为42.9%和33.4%，在行业中相对较高。年上半年房企在优质区域竞争更趋激烈，公司拿地难度有所提高，考虑到下半年市场趋势走弱，部分房企或放缓投资决策，预期公司下半年仍有机会在核心一二线城市完成补货。

公司拥有较强的多元化资源获取能力，包括城市更新、收并购、产城联动、港城联动等多种方式。开发业务暴利时代已过，培育综合开发能力是降低拿地成本、获取超额利润的关键：例如城市更新类项目，开发周期长、规划难度高、涉及复杂关系协调，要求开发商围绕“产、城、人”融合，具备多类型资产运营管理能力，这需要长时间能力沉淀，因此往往能够获得溢价。年7月政治局会议明确指出要大力推动城中村改造和“平急两用”基础设施建设，近期城中村改造配套支持政策（比如专项债、专项借款等）始见苗头，我们认为后续城中村改造的进一步定调和细节落地，将更利好招商蛇口这样有综合开发能力的公司。

2.4前海片区土储价值丰厚，重组后对前海资源权益进一步提升

公司在深圳的核心位置——蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域拥有大量优质土储资源。其中在前海妈湾片区土地整备范围内共拥有计容建面.8万平方米的项目储备（含人才住房后总计容建面.8万平方米），截至年上半年尚有.1万平未开工；在蛇口太子湾片区共拥有计容建面万平方米的项目储备，截至年上半年尚有7万平未开工。该区域项目目前住宅销售均价在10万元/平左右，随着湾区经济不断发展，该部分土储货值相当可观。

前海片区开发主要通过前海自贸投资进行，年公司发行股份购买南油集团24%和前海实业2.89%股权，对其权益比例从36%增长到43%，公司在前海片区享有的资源价值增加。当前前海万方建面中住宅公寓近50万方，其余基本为商办。假设商办售价7万元/平，住宅10万元/平，假设全部可售，测算得到总货值亿元，结合当前还剩万方未开发，按比例测算剩余可售货值亿元。前海片区土储入账价值低，因此销售的利润空间丰厚，并且从项目实操经验来看，地块存在调整规划的可能性，未来土储价值或有机会进一步提升。

2.资产运营：双百战略持续推进，双REITs平台助力资产运营业务发展壮大

2.1双百计划稳步推进，资产运营效率不断增强

公司年末提出“双百计划”，即至年实现至少个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达到亿元，将为公司长期增长蓄积动能。公司资产运营业务主要布局在一二线核心城市，年累计运营收入57.1亿元（未扣除减免租金），实现EBITDA30.4亿元，分别同比增长6.2%和6.9%，主要包括集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店和零星物业等六种业态，年收入占比分别为23%、21%、20%、18%、10%和8%。年上半年公司管理范围内全口径资产运营收入31.2亿元，实现EBITDA16.6亿元，分别同比增长22.5%和26.1%。同时公司以“一业态一模板”、“一园一策”为重要抓手，全面提升经营效益，截止H1，公司成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDAMargin达61%，同比提升0.2pct；年化EBITDA回报率达6.39%，同比上年全年实际EBITDA率提升0.6pct。

产业园区：公司目前主要运营管理网谷系、意库系和智慧城系三大产品线以及各类科技园区，布局国内核心一二线15个城市，规划建面万方。年上半年，产业园在营项目30个（包含8个中资产项目），总经营建筑面积约万平方米。年上半年产业园运营收入（不含蛇口产园REIT资产）为5.07亿元，实现EBITDA2.27亿元。

集中商业：公司集中商业包括四大产品线——海上世界、招商花园天地、招商花园城、招商花园里。此外还开发特色主题城市综合体，包括重庆长嘉汇、成都大魔方、深圳会展湾、深圳太子湾等。截止年上半年，公司管理范围内集中商业在营项目36个（包含1个中资产、3个轻资产项目），总经营建筑面积约万平方米；在建及筹开项目42个，总建筑面积约平方米。年上半年，公司集中商业运营收入为6.69亿元，实现EBITDA2.7亿元。

长租公寓：公司深耕长租公寓领域十余年，已形成标准化产品线和管理体系，打造了“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠（CM+）”服务式公寓三大产品线，分别覆盖青年人才、白领、商务精英等不同人群。截止年上半年，公司管理的长租公寓布局19个城市，其中已开业项目40个（包含13个中资产项目），总经营建筑面积达到.7万平方米，房源共计2.66万间；建设期项目40个，建筑面积96.4万平方米，房源总数2.11万间。年上半年，公司长租公寓业务运营收入5.07亿元，EBTIDA3.52亿元。

2.2构建境内外双REITs平台，助力资产运营业务发展壮大

公司公募REITs发展经验丰富，先后搭建了招商局商业房托基金及蛇口产园REIT双REITs平台，逐步构建持有型物业“投-融-建-管-退”的“资金-资本-资产”闭环模式。9年12月招商局商业房托（.HK）在香港上市，建立了公司商办资产的退出通道。成立之初，底层资产由位于蛇口的新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期、花园城五处物业组成，年6月向招商蛇口购入目标公司51%股权，相当于透过该目标公司持有北京招商局航华科贸中心46.41%的权益。通过此次收购，招商局房托基金总资产超亿元，管理规模进一步扩大。年6月博时蛇口产园REIT（.SZ）作为我国首批上市的9只公募REITs之一在深交所上市，为公司产业园资产提供退出渠道。基础设施项目为位于蛇口网谷产业园的万融大厦与万海大厦。年9月公司公告拟开展蛇口产园REIT扩募申报工作，基础设施项目为招商蛇口持有的招商局光明科技园加速器二期，年6月顺利通过定向发售方式完成募集，最终募集金额为12.4亿元，公司成为市场首批开展公募REITs扩募的公司之一，园区循环可持续发展模式得到深化。

我国商业地产、长租房REITs支持政策不断推进，有助于公司持续打造多元资产上市平台，充分利用REITs盘活资产，助力资产运营业务发展壮大。年12月8日证监会副主席李超先生提出：“加快打造REITS市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”；年3月24日国家发改委正式发文支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目发行公募REITs，为不动产投融管退融资链条提供完整闭环。我国REITs覆盖范围向商业不动产和长租房REITs的扩容，意味着公司未来将有机会充分通过REITs盘活存量资产，形成商业逻辑的闭环。公司当前正积极获取保障性租赁住房以储备REITs的优质底层资产，年在深圳、上海共落地3个保租房项目，新增管理面积4.9万平方米，新增房源间。

3.财务分析：历史包袱出清报表修复，融资优势突出

3.1历史包袱加速出清，盈利能力有望改善

近年来连续计提大额减值，同时毛利率大幅下滑，历史问题加速落地，叠加积极增加优质货值，公司资产持续优化。年公司实现营收亿元（YoY+13.9%），但业绩大幅下滑，归母净利润42.6亿元（YoY-58.9%），扣非归母净利润33.9亿元（YoY61.8%）。主要由于行业波动使得销售价格受到影响，行业近年来普遍面临毛利率下滑和减值压力，公司-年资产减值损失分别计提25.7、33.9、50.5亿元，减值规模在行业内偏高，同时毛利率从8年的高点39.5%逐年下滑至年的19.3%。年上半年公司实现归母净利润21.5亿元（YoY+14.1%），扣非归母净利润13.9亿元（YoY-5.4%），整体毛利率为16.3%，同比-2.3pct，预计毛利率已接近底部，未来继续下行空间有限。我们认为，公司通过相较同行更大规模的减值甩掉历史包袱后将轻装上阵，待年下半年之后获取的优质项目逐渐进入结算周期，在市场没有进一步下行的情况下，公司盈利能力有望在边际改善。

3.2财务状况长期稳健，房企信用两极分化下公司融资优势凸显

公司三道红线维持绿档，融资成本处于行业低位，在国央企和民企融资能力两极分化的背景下，公司融资优势明显。截止年上半年，公司净负债率47.0%，剔预资产负债率62.9%，现金短债比1.1倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，年上半年为3.65%，较年末下降24BP，在行业内处于低位。近年来，国央企与民企债券融资能力显著分化，国央企发债规模持续提升，而民企纯信用发行几乎停滞，即使在行业收缩、债券市场信心较差的年，国央企合计发行的债券规模依然提升至亿元，民企发债规模则在年接近腰斩的基础上，及年进一步下滑，公司作为央企龙头，融资优势明显。

3.3抓住政策窗口期快速启动股权融资，成为首单定增落地的房企

成为首家股权融资落地房企，进展领先。公司抓住政策窗口期于年12月启动股权融资，于年2月公告拟发行股份购买南油集团24%股权和前海实业2.89%股权，交易对价89亿元，并募集配套资金不超过85亿元。6月16日定增方案收到证监会同意注册批复，6月27日完成标的资产过户，7月20日为购买资产而发行的股份于深交所上市，9月29日公告以11.81元/股的发行价格向包含招商局投资发展在内的十三名符合条件的特定对象发行A股股票约7.2亿股，募集资金总额约85亿元。自年11月行业股权融资放开以来，招商蛇口成为首单定增落地的房企。此次发行股份收购资产及配套资金募集的完成，提高了公司在前海片区的权益比例，优化了资产负债表。此前公司于年6月公告，拟发行股份、可转换公司债及支付现金向深投控购买其持有的南油集团24%股权，但后来因宏观环境变化等原因终止。随着年11月房企股权融资恢复，公司积极响应政策，重启对南油集团的股权收购。通过此次发行股份购买资产交易，公司对前海自贸投资控制进一步增强，有利于提高公司在前海片区资源价值变现过程中所获得的收益，未来将直接增厚公司业绩。同时，本次非公开发行股票募集配套资金将进一步优化公司资产负债结构，实际融资金额占年中期归母净资产比例约8.3%。此次交易完成后，深投控战略入股，招商局集团既以前海资源入股增持公司，同时也通过招商局投资发展以现金认购定增约1.35亿股（对价约16亿元），此举彰显双方对公司中长期价值的信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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