野蛮的进化,低估价值已死从曹名长说开

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作者：红星菜馆来源：雪球

这篇文章可能又慢又迟。前段时间老将曹名长出面路演，全程看完之后总觉得曹先生也不是特别想出来抛头露面，路演之末也没有更多的互动和交流，而是摔下了三句话，告知三类人不要投自己的基金：

1、想在牛市中赚快钱。

2、怕短期亏损。当然怕短期亏损的不仅是不适合投我的基金，而是不适合投股票型基金。

3、不了解我的。

我估摸着曹先生也是被之前突发的大幅赎回伤透了心，9%比例的巨额赎回让过往功勋显得无比可笑，从数百亿的管理规模降到了55亿，中欧价值发现从亿降到了27亿，中欧潜力价值从30亿变成了16亿，封闭三年的中欧恒利一开放就从7亿降到了亿。

现在市场中银行地产股相对抗跌能涨，开始有一种奇异的论调：曹名长就是未来的张坤。不得不说新进场的投资者真是太多了。曹名长在年的公募基金业界的地位就相当于张坤在年的公募基金业界的地位。经历漫长考验时间考验的奖项更是凸显地位：

所以曹先生也是憋久了不吐不快，我觉得还是吐轻了，完全有资格说得更重。这个市场一直在野蛮地进化，我不清楚进化的终点何在，但历久弥坚的投资策略有必要还原真实面目，理性客观地看待价值回报的实现，而不是今天高喊风格变化，明天振臂今年与众不同。

一，市场风格的不适合

最近两年上涨幅度最大的是茅台，海天等，这些企业盈利质量好且成长稳定，清晰便于计算。然而银行，地产，机械等低估价值股被扔在一旁无人管，曹名长是属于低估价值派的，也就是说他是喜欢购买低估价值股的，低估价值股的走弱让他的基金业绩受到很大的影响。（从年的10月起价值股的业绩开始走弱，从年初起价值股开始大幅跑输市场）

曹名长业绩下行的很大一部分原因是市场风格的不适合，但是我们做了超额数据发现，答案并不是这么简单。曹名长剔除风格后的超额收益也是在年开始下降，他的业绩不仅是因为市场风格不适合，还有他的超额能力出现了下滑。下图是剔除风格影响后超额收益的每日累计，持平两年也就是这两年中没有因此创造超额利润，对比曾经就是一种能力的下滑。

与此同时我们发现其他的做低估价值的基金经理超额在18年后也开始下滑，比如丘栋荣：

在年之前，丘栋荣是汇丰晋信基金的明星基金经理，被称为是“机构的真爱”，当时的他一度是管理规模居市场前五的主动基金经理，丘栋荣则因坚持小盘和价值风格，从而与这一轮主动基金的牛市行情完美错过，而且他的超额收益也是在年后陷入尴尬。一个做低估价值的基金经理超额下降可能是他自己的问题，但是多个做低估价值的基金经理超额一起下降可能就是其他方面的问题。

根据我们自身的研究体验，我们提出一个假想：风格的表现和超额收益获取难度正相关，也就是说风格的表现越好，超额收益就会越容易获得，沉浸其中的优秀管理人超额收益就越高。以下是数据验证：

使用上证行业分类把市场上的股票分为10组，每年进行选择和重新分组（防止有的公司不务正业切换主业，以及新上市和刚退市等情况影响），然后计算出每组整体的收益率和每组前20%涨幅的股票相对于该组平均收益的超额收益，把这两个收益率排序做相关性分析，得出以下结果：（好多人说我不做过程解释，其实一直都有在做啊，只是真的有那么多人看？市场野蛮进化，个人进化野蛮）

结果我们发现，每组的收益率和超额收益率基本是正相关，也就是说组的收益率越高获得的超额收益越高。

其实这个也比较容易理解，举个例子，疫情期间被大家追捧的市场热点医疗，里面肯定会有一部分股票涨的非常好，比如英科医疗，但是多数股票涨幅一般，选中这些涨幅较高的龙头就能获得非常高的超额，但是被市场抛弃的房地产行业，龙头万科和大部分地产股一样没有得到资金追捧，涨幅一般，即使选择龙头万科也很难创造出相对于地产行业非常高的超额，同理低估价值基金经理很难在被市场抛弃的低估价值行业做出优质的超额，低估价值风格的低迷拖累的不仅仅是基金经理的收益，还降低了他们的超额，无限死循环。

之前在一篇论述风格的文章中一些没讲清楚的东西在以上数据中就可以得到检验：为什么质量和成长因子是核心策略？因为他们更容易创造超额（更容易吃泡沫，更容易选牛股，更容易出伟大企业...怎么理解都行），高收益是风格加超额一起爆发，如果未来价值风格爆发，价值风格基金经理会业绩双击（超额收益提高，风格收益上升），就像是这几年的成长股基金经理，例如中欧葛兰，他们享受了风格的收益，还享受了风格波动加大带来的超额收益的提升。

二，低估值低迷原因

对于低估价值股跑输市场有着许多的解释，比如低估值所代表的行业，如金融、地产，在17-18年达到周期顶点18年去杠杆、房住不炒等政策使得银行和地产的长期逻辑都不顺，由于这些行业长期增长空间受限，看不到希望，所以表现不佳，这种解释看起来正确，但是仔细一想问题很大，为什么同为银行业，招商银行、宁波银行能够表现得如此之好，是A股人人皆知的大牛股，而且低估值的表现差不仅仅是金融地产，机械和传媒等领域的不少低估值股票也表现得很差，即使把金融地产行业剔除，我们也可以看到低估值表现的很差：

这说明低估值的低迷和行业关系不大，不是因为金融地产太拉跨。

低估值大幅跑输市场，我们认为主要是估值本身的原因。在这几年里市场对对于低估值和高估值的企业估值分歧越来越大：

年起PE差开始缩小，从年起不少的大蓝筹股票开始上涨，大家开始高呼价值投资到来，但是这种情况在年低遇到了反转。从年底开始，高低估值的企业PE差加大，也就是说高PE股票开始跑赢低PE，这段时间市场上成长股开启暴涨模式，年的一波芯片牛，年的光伏和新能源大牛市，不仅仅是新兴成长股跑得极佳，传统具有稳定增长的股票也是疯涨，海天酱油和山西汾酒都跑出了百倍的PE。

为什么高低估值的PE差会扩大呢？我们认为这个问题可以从两方面来解答：

以下枯燥，不喜后拉。

第一，低利率时代导致成长股的估值极速膨胀，而低价值股的估值上涨速度不及成长股导致跑输。让我们回到最本质的问题，我们买股票买的是什么——我们买的是公司，在一个理性的市场环境下，公司的价格应该公司的价值，而公司的价值就是公司未来所能带来的利润的折现，我们把这个过程用简单的公式表达出来：

P=股价，E=公司利润，r=市场利率，g=公司利率增长率，n=正无穷

我们这个公式合并：

再把公式微分在除以P：

上图的最后一个公式表示的就是价格的变动和利率变动的关系，可以看到在利率下降时，拥有比较高增速（高g）的成长股价格上升速度会快于低增速（低g）的价值股，这两年的高估值股票的估值上升速度远快市场中位数水平，这是导致成长股好的数学原因。

除了市场利率下降对成长股太过友好，对低估值企业不利外，还有大家对于低估值股票的抛弃导致低估值企业下行。

上图中，近两年高估值股票跑赢市场中位数估值的最高点是年6月，高估值股票与中位数估值股票的PE差为年底1.7倍，也就是说高估值股票跑赢了市场70%，而近两年低估值股票与中位数股票估值的PE差的高点为低点的2倍，也就是说中位数估值股票跑赢了低估值%，不仅仅是因为高估值的成长股涨的好衬托出低估值股票跑的很差，其实低估值本身的涨幅就是非常的差，它被市场抛弃了。

目前我国的经济增速迈6%时代，宏观经济增速下行大背景下的行业集中度提升。18年以来，随着去杠杆、经济下行各行各业均出现了行业集中度提升的情况，龙头企业在市场集中度提升中获利，各大龙头企业，在行业没有大幅扩张的情况下通过在各个的细分领域抢夺了中小企业的份额获得了不错的增速，比如卖调味品的海天酱油，卖饮料的农夫山泉，这个背景导致了未来成长性更高、成长确定性更高的往往就是龙头企业，龙头企业往往也是较为贵的企业，基本面的良好会延续下去的。而那些比较便宜的企业往往是没有竞争优势的中小企业，在这种存量市场中，他们的业绩预期不佳，被市场所抛弃，所以在这个过程中低估值企业就会变现的非常差了。

三，野蛮的进化

标题里“野蛮的退化”包含两种观点，一是前两年的市场状态是“野蛮”的，二是这两年的状态是一种“退化”。

野蛮指我们的市场在风格上越走越极致，没有一次是意外的，15年、17年、20年...莫过于此，市场认知一个现象、推导这个现象、挖掘这个现象然后做出集体应对，缺乏独立性然后走向一个又一个地极端。

进化是指这是一种正常的社会现象。美股的低估价值风格已经跑输大盘13年了，跑输大盘超过50%了，A股会向美股一样经历漫长痛苦的低估价值股低迷时期吗？我确实不清楚，但是这也就是反复强调的：非核心因子的坚守是十分痛苦的，因为市场的奖赏是随缘的，只有质量和成长是公司的核心，长期受到市场奖赏的选股基准。建立在这两者之外的投资策略，都有极强的随机性。

市场野蛮进化的背后是充裕的流动性和低利率环境的背景，以及国内优质投资品种匮乏的现状。当然，这也非常鲜明的印证了历史经验的局限性：去年疫情后美股的五次熔断；美联储扩张资产负债表的速度；低点到高点的最快最猛反弹；A股从未经历过的市场环境.......不仅股票市场不断地在经历野蛮的进化，这个世界也是如此在运行，失去了慢的精神、失去了后退一步的可能性，只能不断向前向前，极致再极致。

不过我并不认为价值因子已死，只是认为它的不稳定性太强，因为这仅是一种价格衡量，未涉及商业本质的思考，思考谁PE低、谁破净等都是策略化的投资方法。这一点曹名长想得很通透，也说得很明白，估值便宜，质量还可以，满足回报率的要求，就可能会买：“我并不硬性要求公司盈利的增长率达到20%，在我看来，如果一个公司的市盈率是10倍，每年盈利也能增长10%，可能就是一个不错的标的”

其实还是归于格派策略的范畴，这当然不是最完美的解决方案。招行是最优质的银行股，却也是最贵的。但是任何长期有效的策略都值得尊敬和学习，阶段性的无效反而是很好的，因为学习的人会很少。我也比较希望价值因子今年能得到反转，公募中暴露在此的优秀价值策略已经非常稀少了，一是超额难以获取，二是偏向策略化的投资其实是很难坚守。抱着这样的希望，我们整理了一下主要的几个暴露在价值因子中的主动管理基金：

还剔除了两三个人，都没有买入价值。蓝线标注为博弈价值因子回归的主动基金最优选。有人会用姜诚，区别出入不大，我比较担心极小的规模影响他的稳定性。

关于以上话题的讨论今天还没能聊到痛点，因为有一个关键的问题其实是均值回归。我们留到下文，和一只均值回归策略的私募放在一起聊，这可能就有意思多了

每一次下跌都是为下一次上涨做准备！