招商银行研究报告零售金融优势加固,大财富

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（报告出品方/作者：中国银河证券，张一纬）

一、银行业：基本面稳中向好，分化与转型进入关键期

（一）基本面向好趋势不变，同业分化加剧

在减值计提压力缓解和非息收入高增的带动下，银行营收和净利均实现持续快速增长，基本面延续向好趋势。依据上市银行三季报数据披露，年1-9月，41家上市银行累计营业收入和归母净利润分别为4.37万亿元和1.47万亿元，同比分别增长7.71%和13.58%。其中，利息净收入和非息收入分别为3.15万亿元和1.22万亿元，同比分别增长4.44%和17.2%。公司营收与净利增速较H1持续回升，主要受到去年同期投资收益低基数以及减值损失冲回的影响。年1-9月，41家上市银行累计减值损失1.19万亿元，同比减少3.83%。整体而言，不良风险的逐步出清，叠加拨备计提相对充分，后期信用成本有望保持较低水平、拨备反哺利润空间较大，银行全年利润增速有望维持在较高水平，基本面向好趋势不变。

尽管上市银行整体基本面表现良好，不同上市银行之间的业绩表现出现分化。综合对比三季报数据，除了持续受益于拨备计提减少外，部分上市银行营收逆势高增，增速行业领先，驱动净利润表现优于同业。具体来看，年1-9月，归母净利润实现两位数增长的上市银行达32家，增速超过20%的有14家，这14家银行中营收增速超过两位数的有8家，包括宁波银行、成都银行、江苏银行、南京银行、杭州银行、招商银行、张家港行和邮储银行。相比之下，部分上市银行的营收与净利依旧维持个位数增长甚至是负增长。

依据盈利来源拆解，我们发现上述14家上市银行利润高增、与其他银行业绩表现拉开差距大致受四方面因素的影响：（1）利息净收入改善，驱动营收增长，厦门银行、青岛银行、江苏银行、沪农商行与成都银行受益明显；（2）其他非息收入高增，代表性银行包括张家港行、交通银行和宁波银行；（3）部分银行的中收贡献较大，包括厦门银行、兴业银行、青岛银行和招商银行；（4）少数银行的减值损失回冲，大幅反哺利润，例如厦门银行、沪农商行和兴业银行。整体来看，多数银行业绩增长主要来自营收端驱动，中长期而言基本面韧性更强，尤其是区位优势明显以及在轻资本中间业务领域如财富管理、投资银行等布局较多的银行，业绩增长具备较好的可持续性。

（二）中间业务的重要性与日俱增，财富管理转型成为共识

受经济增速和信贷投放减弱、贷款利率下行以及资本监管强化等因素的影响，银行传统信贷业务盈利空间收窄，资本压力上升，过去以规模驱动增长的模式难以为继，亟需通过发展财富管理和投资银行等中间业务拓宽收入来源，改善盈利能力，同时节约资本层面的消耗。目前上市银行的中间业务收入占比处于较低水平，但多家银行的财富管理转型加速，部分银行已经凭借该项业务为零售金融带来了较高的利润率水平。年前三季度，41家上市银行的中间业务收入占比为15.07%，处于较低水平，有较大的提升空间。部分中收贡献度靠前的上市银行均对财富管理领域重点布局，转型成效显著，收入、增速均实现领跑，显著增厚零售业务利润率水平。

（三）金融科技应用程度加深，加速渠道、经营和风控变革

除了财富管理外，银行在金融科技领域的投入力度也在持续加大，数字化转型已成为银行突破获客短板、深耕存量价值、提升服务效率和强化风险管控的重要手段。依据艾瑞咨询发布的《中国金融科技行业发展研究报告》，年银行业金融科技资金投入为.8亿元，预计年能达到.9亿元，复合增速达18.68%；单个银行来看，已经披露相关数据的上市银行年报信息显示，年，金融科技投入超过亿元的银行有5家即工农中建和招商银行；其中，招商银行的金融科技占营业收入比重超过4%，位列行业第一，以光大银行、中信银行、华夏银行和平安银行为代表的股份制银行金融科技投入占均超过3%，处于领先水平。此外，按照零壹财经发布的《金融科技子公司大全》统计，截至年4月，商业银行已成立金融科技子公司12家，筹备中金融科技子公司2家，短期大多以服务母公司银行业务为主，中长期向外输出技术和方案为同业赋能，将B端服务作为主营业务收入来源，实现技术变现。

金融科技对银行的赋能体现在三个方面：一是适应客户消费习惯变迁，立足互联网企业思维开展线上业务，借助流量+场景等形式获客，提供相应的产品和服务，尤其适用于疫情影响下的非接触式金融场景。二是运用大数据等技术构建算法和模型，依托用户生命周期、行为偏好、资产负债以及外部征信、财税等海量数据进行全面画像和智能营销，精准定位客户需求，提供个性化、定制化的解决方案，从而深度发掘存量客户价值，优化经营效率与客户体验。三是借助智能风控应对欺诈、反洗钱及违约等多类风险，构建长尾客户信用体系，对中小微企业和低收入消费金融客户实现差异化定价和有效的风险管控，降低信用成本。

二、招商银行：零售金融龙头地位稳固，大财富管理体系定位确立

（一）零售金融同业领先，多次战略转型加固护城河

招商银行是优质的股份行，业务结构多元，经营机制灵活，零售金融优势明显，盈利能力和资产质量优异均位于同业领先水平。公司成立于年，截至目前已实现A+H两地上市，经营范围以中国市场为主，分销网络主要分布于中国大陆主要中心城市，以及香港、纽约、伦敦、新加坡、卢森堡、悉尼等国际金融中心，持有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行等多项牌照，业务类型主要涵盖各类批发及零售银行产品和服务以及自营和代客进行资金业务，产品与服务多元、创新能力突出。

截至年三季度末，公司的总资产和营业收入分别为8.92万亿元和.1亿元，年化ROAA和ROAE达1.46%和18.11%，不良率与拨备覆盖率分别为0.93%和.14%，无论是业务体量、盈利能力还是资产质量均位居行业前列，同时在零售金融、轻型银行、金融科技、财富管理等领域市场竞争力显著，后续成长空间可期。

招商银行在零售金融领域护城河的形成受益于前瞻性的战略引领和持久的战略定力。纵观发展历程，招商银行的成立自带灵活的经营机制和创新求变的精神，业务变革过程中对零售金融主体地位的坚守贯彻始终，在客群、渠道、产品和品牌等方面形成了内生能力体系，逐步脱离了同质化竞争的局面，为开展集约化经营、深化轻型银行转型和打造大财富管理体系夯实基础。

具体来看：年，招商银行成立于中国改革开放的最前沿--深圳蛇口，是境内首家完全由企业法人持股的股份制商业银行，继承“蛇口”创新基因，实行“行长负责制”和“六能机制”，提升了公司的市场化程度，成为后续一系列转型创新的核心前提条件；年和年，公司相继推出了“一卡通”和“一网通”服务，率先布局银行卡业务和网络服务，实现零售客户的积累和对网点渠道限制的突破；年，公司于上交所挂牌上市，同时发行了第一张信用卡并创立金葵花理财，开始对客户进行分层；-年公司在马蔚华行长的领导下进行了“一次转型”，正式提出要加快发展零售业务，并于年实现H股上市；

年，“二次转型”开启，致力于改变过去依靠规模增长、资本投入的外延粗放式经营模式，实现内涵集约化经营，旨在降低资本消耗、提高贷款风险定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控；-年，田惠宇接替马蔚华担任行长，为应对经济增速放缓，利率市场化以及金融脱媒的影响，对“二次转型”进行深化，推行“一体两翼”战略，以零售金融为主体，公司金融和同业金融为两翼，打造“轻型银行”；年，公司明确金融科技银行定位，并于年提出构建大财富管理体系，轻型银行转型进入下半场，重在实现“质量、效益、规模”动态均衡发展。

（二）治理结构良好，经营发展兼顾稳定性和创新求变精神

招行银行治理结构较优，有利于公司在数次转型中保持战略定力并实现经营管理层面的灵活性，对于公司零售金融优势的形成以及业务模式的不断创新起到至关重要的作用。通过对股权结构的穿透，公司的第一大股东为香港中央结算公司，但实际控制人为招商局集团，直接+间接持股比例近3成，股权结构长期稳定。招商局集团除了为公司经营发展提供必要的资本支持外，对公司经营管理干预较少，仅就超出权限的重大决策事项通过股东大会进行表决，同时通过组建全资子公司金融集团，对金融板块实施统一管理，有效建立起金融与实业之间的风险防火墙，从机制上防止大股东越位。此外，公司确立了“董事会领导下的行长负责制”，董事会重点抓好战略引领、风险管控和激励约束工作，同时就日常经营管理对行长充分授权，行长充分发挥敬业担当精神，对事业和股东负责，合规不越权，与董事会形成良性互动。

（三）盈利质量优异，轻型银行转型成效显著

1.经营业绩和各项业务指标表现突出，资本内生增长动力强劲

公司的业绩增速亮眼，抗周期属性强劲，盈利质量优异。年前三季度，公司实现营业收入和归母净利润.1亿元和.15亿元，同比增长13.54%和22.21%，-年5年CAGR为7.59%和11.03%；总资产和总负债8.92万亿元和8.12万亿元，同比增长10.63%和9.89%，-年5年CAGR为8.84%和8.34%；ROAA和ROAE分别为1.46%和18.11%，同比上升0.14和1.11个百分点，在41家上市银行中均排名第1。

公司的各项业务指标表现优于同业，经营韧性较强，对公司业绩和盈利水平形成持续支撑。具体来看，（1）息差处于较高水平，活期存款占比领先，负债端成本优势显著。年前三季度，公司的净息差为2.48%，H1的计息负债成本率为1.58%，两项指标在41家上市银行均处于较优水平；6月末活期存款占比达66.4%，为行业最高。（2）收入结构日益多元化，中间业务贡献度提升。年前三季度，公司的中间业务手续费及佣金净收入占营业收入比重为30.12%，较年提升2.76个百分点。（3）资产质量优异，拨备计提充分，反哺利润空间较大，业绩下行风险整体可控。截至年9月末，招商银行的不良率和