M2M1剪刀差收敛2020年

11月我国新增人民币贷款1.43万亿（预期值1.36万亿），M2同比增长10.7%（预期值10.6%），新增社融2.13万亿（预期值1.98万亿），均略高于市场预期。

图1：11月信贷回升超出季节性

资料来源：WIND、招商银行研究院

一、信贷：总量回升，结构合理

11月新增人民币贷款环比多增0.74万亿至1.43万亿，同比多增亿，创下同期历史新高，且信贷结构表现依然良好，我们认为，主要是受到以下三方面的提振：

图2：新增人民币贷款及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

一是基本面稳步回暖叠加政策引导的背景下，实体经济融资需求向好，带动企业中长贷表现持续亮眼。11月新增企业贷款同比多增0.1万亿，环比多增0.55万亿。其中，中长贷同比多增0.17万亿元，占比仍处于79%的高位（前值%），指向制造业中长期融资呈现供需两旺态势，基建领域融资韧性仍存。

图3：新增非金融企业贷款构成占比

资料来源：WIND、招商银行研究院

二是货币政策回归中性的步伐趋缓，票据利率自10月末以来有所回落，企业短贷和表内票据融资有所好转。两者当月分别新增亿和亿，表内票据由6月以来的持续收缩重回扩张区间。

三是居民消费加速改善，房地产销售的高景气度延续。11月居民贷款扭转10月的弱势表现，同比多增亿，环比多增3,亿，回到今年4-9月的平均水平附近，其中居民短贷和中长贷分别环比多增2,和亿，同比多增和亿。

图4：新增居民贷款构成占比

资料来源：WIND、招商银行研究院

二、社融：信贷改善，其他分项趋弱

11月新增社融2.13万亿，同比多增0.14万亿，环比多增0.7万亿，其环比回升符合季节性。但需注意，除信贷外的其他分项均有所回落：

图5：11月社融季节性回升

资料来源：WIND、招商银行研究院

一是10月末以来国企违约事件增多，信用市场受到冲击，导致一级市场上多只信用债取消发行，11月企业债券融资环比减少0.17万亿至0.09万亿，同比亦大幅减少0.25万亿。

二是随着资管新规过渡期末的临近，非标压降力度明显上升，当月减少0.2万亿，同比多减0.1万亿，其中委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少31、1,、亿。

三是截至11月底，今年地方政府一般债已完成全年的全部发行计划，专项债已完成全年发行计划的94.6%，11月政府债券净融资额环比减少0.09万亿至0.4万亿，但“宽财政”基调下仍同比多增0.23万亿。

图6：新增社融及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

三、货币：M2-M1剪刀差收窄

11月M2同比增速环比增加0.2pct至10.7%，M1同比增速环比则继续“跳升”0.9pct至10%，M2与M1间的剪刀差继续收窄。M2增速略超预期值10.6%，主要原因在于当月财政实现净投放，11月财政存款减少0.19万亿；且信贷渠道的货币派生动能仍较强，居民存款和企业存款分别增加0.63和0.85万亿，前者同比多增0.39万亿，后者同比基本持平。M1增速自7月以来连续5月上行，指向企业的投资进程继续提速，实体经济修复动能边际增强。

图7：11月M2-M1剪刀差收窄

资料来源：WIND、招商银行研究院

图8：社融存量与M2存量同比增速

资料来源：WIND、招商银行研究院

四、前瞻：经济内生动能增强

总体来看，11月信贷表现偏强，社融增速已呈现见顶回落态势，后续预计将继续下行，M2增速小幅改善，均与我们上月的判断一致。其中企业中长贷的强势表现延续，居民中长贷重拾韧性，企业短贷和居民短贷有所修复，社融其他分项（企业债券、非标、政府债券）则趋弱。

前瞻地看，可