招商银行深度复盘招商银行2016年以来的

（报告出品方/作者：长江证券，马祥云）

招商银行年以来五轮大跌回顾

招商银行作为基本面稳健的银行龙头，年以来估值不断抬升，累计涨幅大幅领先市场及银行股平均水平。年以来招商银行股价共经历过五轮大跌，通常由宏观或市场因素导致，但后期都大幅反弹且超额收益亮丽。

年以来的五轮大幅下跌中，招商银行股价自前期高点的累计跌幅最高达到33%，平均跌幅为29%。年本轮下跌的前期高点为/06/04，至/03/15股价低点的累计跌幅达到32%，已接近前四次最低值。

复盘下跌及反转的核心驱动因素

年复盘：A股深度调整，招行全面出清不良

/02/29招商银行股价自年高点累计下跌33%，主要逻辑是A股市场深度调整+经济下行压力加大：

交易因素：年初A股市场连续熔断，注册制等预期扰动，招商银行股价跟随市场大幅下跌，动态估值最低跌至0.91xPB。

宏观因素：年以来经济下行压力加大，结构性分化问题更突出，落后产能面临淘汰压力，供给侧改革初期市场预期谨慎。

经营因素：与宏观经济对应，银行业资产质量风险开始暴露，同时监管鼓励加大力度处置不良，年以来不良率持续上升。

年3月后招商银行股价跟随市场反弹，至年内高点/12/12累计涨幅达到46%，但低于头部城商行：

交易因素：年初市场深度调整后开始企稳，以消费为代表的价值股持续上涨，银行股估值也有所回升。

宏观因素：供给侧改革深化+房地产市场上行（房地产信贷大幅增长），对经济拉动作用逐步显现，经济预期开始回暖。

经营因素：招商银行年经营特征是深化零售转型+出清资产质量，因此财务指标并不算非常亮眼，全年收入、归母净利润增速仅为+4.1%、+7.6%，这导致其年内反弹幅度不及宁波银行、南京银行等彼时基本面更强势的优质城商行。

虽然年招商银行不良率上升，但逾期和