邮储银行专题研究报告邮储银行的零售转型与

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（报告出品方/作者：安信证券，李双）

1.公司基本概况

最“年轻”的国有大行。邮储银行成立于年，在年整体改制为股份有限公司，并于年9月在香港联交所上市，年12月登陆上交所主板市场。经过十多年发展，邮储银行逐渐成长为一家大型商业银行，在年被银保监会正式纳入国有商业银行监管序列。

董事长是以创新著称的改革家。张金良，男，年出生，曾任中国银行财会部副总经理，IT蓝图实施办公室主任，财务管理部总经理，中国银行北京市分行行长，中国银行副行长，中国光大集团执行董事，中国光大银行执行董事、行长等职务。年8月至今，任职邮政集团公司董事、总经理、党组副书记，年5月至今任职邮储银行董事长。

业内人士对张金良的评价：懂专业、懂管理、又敢于创新，对银行业的发展趋势把握准确。在光大银行任职期间，张金良在组织和推动该行实施战略转型、调整业务结构、强化资本管理、发展普惠金融、加强风险防范、提升综合竞争力等方面发挥了重要作用。

新任行长是深谙零售之道的“实干家”。刘建军，男，年出生。曾先后担任建设银行山东省分行潍坊分行副行长、济南分行副行长、德州分行行长，招商银行济南分行副行长，招商银行总行零售银行部总经理、零售综合管理部总经理、总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、副行长、董事会秘书等职务。于年6月担任邮储银行行长。

刘建军此前在招商银行任职20多年，推动建立、塑造并实践了招商银行零售业务客户利益至上的价值观，构建了巨大的文化优势，因此，外界称刘建军是招行财富管理体系的总规划师、私人银行业务的总设计师和开创者，是招商银行成为“零售之王”的主要缔造者。

股权集中，实际控制人为中国邮政集团。截至年3月末，邮政集团作为邮储银行的控股股东、实际控制人，持有邮储银行67.37%的股份。依托强大的股东背景，邮储银行在网点布局、吸收存款等各项业务方面，与邮政集团实现深度绑定，也形成了自营+代理的独特运营模式，成为邮储银行有别于其他大行的因素之一。

战略配售基金基本减持完毕。年12月，邮储银行上市时，部分基金公司通过发行三年封闭战略配售基金入股，合计持股比例为18.91亿股。年12月，这部分限售股解禁，并且这部分股票在今年一季度、二季度基本全部抛售，累计减持约17.78亿股（占比94%），这也导致今年2月之后邮储银行股价持续调整。

2.国有行对比

ROE稳健，但ROA明显偏低。与其他五大行相比，年邮储银行ROE处于领先水平，若对其ROE进行杜邦分解，我们发现盈利来源与其他大行有明显差异。

2.1.资产拆分

资产端结构：贷款占总资产比例偏低。年以来，其他五家国有大行贷款占比平均在52%左右，而邮储银行信贷类资产占总资产的比例虽然一直处于上升趋势，但截至年末，仍仅为48.55%，与同业相比，邮储银行贷款占比明显偏低，这主要是因为邮储银行成立时间偏晚，客户资源以及相关业务人员比较稀缺。为了弥补资产端的短板，邮储银行加大了金融资产投资力度，同时压降同业往来资产，截至年末，邮储银行金融资产投资占总资产的比例为36.5%。

1)信贷结构：零售贷款占比逐步上升，并占据主导地位。从贷款结构来看，六大行零售贷款占比均逐年上升，但显然邮储银行零售贷款占比提升的速度更快，截至年末，邮储银行零售贷款占总贷款比例达到56.92%，位居国有大行第一位。

一般对公贷款占比逐年下降，票据类资产占比明显提升，特别是在经济下行周期，譬如年—年、年—年，邮储银行信贷资源向票据倾斜更加明显，这从侧面也印证了其较低的风险偏好，以及与其他大行相比，其对公客户资源储备相对不足，在经济下行周期缺乏好的项目。

2)对公信贷：以基建为主。年—年，邮储银行基建类贷款占对公贷款的比例显著高于其他大行，在50%以上，主要是向中国铁路总公司及其下属子公司发放的贷款以及为各地收费公路建设项目发放的贷款。

近年来，邮储银行不断扩大对公贷款客户行业的覆盖面，加大对制造业以及其他战略新兴领域的支持力度，信贷投向行业分布更加多元化，制造业、批发零售贷款占比有所上升，接近其他行平均水平。而对房地产行业的支持力度，邮储银行始终较为谨慎，房地产对公贷款占比始终低于其他大行。

3)零售信贷：以住房按揭为主。邮储银行个人贷款产品较为丰富，其中个人消费贷款，以个人汽车消费、教育等小额度贷款为主；个人商务贷款主要面向城乡地区从事生产经营的小微企业主、个体工商户；个人小额贷款主要面向农户、涉农商户及新型农业经营主体。

与其他大行对比，邮储银行高收益零售贷款占比更高，；但与招行、平安等零售型银行相比，零售信贷结构还不够分散。年以前，邮储银行众多代理网点无法从事贷款投放业务，这也就制约了邮储银行发放更多零售信贷，只能集中在房贷；但年6月开始，银保监会同意邮储银行代理网点开展辅助小额贷款业务，目前已在6个省份的分行进行试点，并计划将该模式在全国推广，有望进一步释放网点潜力，使零售信贷摆布更加均衡。

4)信贷投放区域：以中部为主。与其他大行网点分布有较大差异，邮储银行网点主要分布在中西部地区，并且集中在县域，因此，从贷款投放区域来看，邮储银行主要集中在中部，而经济发达的珠江三角洲贷款投放明显偏少。

5)贷款定价：零售贷款利率具备优势。与其他大行相比，年之前，邮储银行对公贷款利率略偏低，年至今，基本和同行保持相当的水平，这与其贷款结构中制造业、批发零售等更加市场化贷款占比提升有关，定价能力得到加强。

而反观零售信贷收益率，邮储银行具备较强竞争力，处于大行前列，这与其零售信贷中小额贷款、个人商务贷款占比较高有关，随着未来其信贷资源向小微、农户倾斜，零售贷款利率仍可通过结构优化对冲市场利率的下行。

2.2.负债拆分

负债结构：存款是最主要的负债来源，具备绝对优势。依托邮政集团的代理网点，邮储银行吸收存款的能力极强，负债结构中，存款占比基本在95%左右，同业负债占比极低，很少通过金融市场的渠道吸收负债。对比之下，其他大行存款占总负债比例平均为78%，均低于邮储银行。随着邮储银行未来资产业务扩张，同业负债或是较好补充负债的渠道，并且在市场利率下行周期，通过同业融资也可有效降低负债成本。

1)存款结构。①从存款主体来看，以零售存款为主。这主要受益于其特殊的自营+代理模式，依靠邮政集团3万多个代理网点，邮储银行能广泛吸收居民储蓄存款，因此，其个人存款占总存款比例基本在85%以上，比其他大行平均高出约40pc。②从期限结构来看，活期存款占比略低。年以来，邮储银行活期存款占总存款比例持续下降，截至年末仅为36.37%，明显低于其他大行，一方面受到存款定期化的行业趋势影响，一方面，邮储银行在代发业务、公私联动等方面较其他大行存在劣势，导致通过资金沉淀的形式留存活期存款不足。

2)存款定价。首先观察全部存款的成本，年之前，邮储银行存款成本略高于农行、建行，年上半年以来，在整个银行业存款成本存在上行压力的背景下，邮储银行存款成本上行速度偏慢，目前处于六大行较低水平，为1.57%。

①邮储银行对公存款成本具备绝对优势。虽然邮储银行仅有自营网点可以从事对公存款业务，但近年来大部分时间段，邮储银行对公存款成本均远低于其他国有大行，主要有两方面原因：

a)对公存款结构更优，三分之二的对公存款为活期。这主要是由于邮储银行通过为各种类型企业和行政事业单位提供支付结算服务，获取了稳定且低成本的公司活期存款。

b)对公客群偏政府信用背景。邮储银行对公客户有50%分布在基础设施行业，这些客户均是偏大型的央企、国企、地方政府平台，对存款利率定价敏感度偏低，因此邮储银行对公定期存款利率也较其他大行更低。

②年以来个人存款成本优势逐步显现。近年来金融脱媒的势头加速，并且银行存款面临理财市场、基金市场的竞争，大行个人存款成本自年以来逐步上行。得益于遍布全国且深入城乡的营业网络和强大的吸储能力，邮储银行个人存款来源及其稳定，个人存款成本上行速度较慢，截至年6月30日，邮储以个人存款总额计算的市场份额为9.99%。年个人存款成本为1.64%。

2.3.净息差

邮储银行净息差领先于同业。基于与其他大行在资产、负债结构上的差异，邮储银行在定价上略占优势，进而驱动其净息差持续处于同业前列。展望未来，基于自营+代理模式，邮储银行负债端特别是存款的低成本优势仍将延续；而资产端将进一步提升信贷、特别是零售小额贷款的占比，资产定价将有望优于其他大行，因此，息差将保持平稳并且优于可比同业。

2.4.“自营+代理”模式

2.4.1.模式简介

“自营+代理”模式的核心在于邮储银行可以委托非银机构从事银行业务。邮储银行自年成立起便确立了自营+代理的运营模式，在该运营模式的框架下，邮储银行与其大股东邮政集团签订委托代理协议，并委托邮政集团公司及其下属提供邮政普遍服务的各级分支机构，代理网点能够从事的业务包括吸收存款、结算类金融服务、代理类金融服务及其他中间业务。截至末，邮储银行拥有7,个自营网点+31,代理网点，覆盖了中国99%的县（市），代理模式具备以下特点：

1)排他性。目前除邮储银行外，其他任何银行均不得委托其他机构从事银行业务，因此邮储银行也成为中国唯一一家可以委托非商业银行办理商业银行业务的银行，这种与邮政企业之间的委托代理关系具备排他唯一性。

2)无限期。根据国家政策，邮储银行与邮政集团双方无权终止邮银代理关系，除非国家调整该运营模式。

3)双方全责清晰。①代理网点设立于邮政企业的营业场所，其人员和财产全部归邮政企业所有；②代理网点发生案件、差错等造成的损失有邮政企业承担，但如因邮储银行的原因造成的损失由邮储银行承担；③代理网点因违法违规经营受到罚款、没收非法所得等损失由邮政企业承担；④邮储银行向邮政企业支付代理手续费，包括储蓄代理费、代理结算类业务支出、代理销售支出及与中间业务相关的其他佣金支出等。⑤邮储银行向邮政企业支付的代理手续费，与其从代理网点获得的个人存款、以及代理网点办理各项中间业务的业务量有关。

邮储银行自营网点数量仅高于交行，但若加上代理网点后的总网点数量则位居大行第一位；从网点区域分布来看，邮储银行在经济发达的长三角、珠三角网点数量占比偏低，更集中分布在中西部地区，这在某种程度上制约了其对高净值客户的拓展。

2.4.2.该模式对邮储银行的影响

基于自营+代理模式的特殊性，邮储银行的各项经营活动也受该模式的影响，代理网点除了给邮储银行带来低成本存款之外，还使得邮储银行业务费用支出明显偏高。

年至今，邮储银行成本收入比较其他国有大行平均高出32个百分点，这主要是因为依靠邮政集团的网点代理吸收存款以及开展中间业务，邮储银行需要支付代理费，这部分费用包括两块：一是储蓄代理费，二是代理银行中间业务支付的手续费。

考虑到邮储银行储蓄代理费的支出较大，为了将其成本收入比与其他大行放在同一口径下进行对比，我们对邮储银行成本收入比计算做如下调整：（业务及管理费用-储蓄代理费）/（营业收入-储蓄代理费）。调整后，年至今，邮储银行成本收入比较其他大行平均仍然高出16个百分点。

1)储蓄代理费。对于吸收的人民币存款业务，按照固定费率、分档计费的原则计算总的代理费。

a)储蓄代理费计算公式。某网点当月代理费=∑（该网点当月各档次存款日均余额×相应档次存款费率/）-该网点当月现金（含在途）日均余额×1.5%/。

b)分档费率。各档次存款费率年以来保持不变，调整需满足一定的条件。分档费率在0.2%~2.3%之间，存款付息率越低，储蓄代理费率越高。

c)综合代理费率。根据当年分档计费总额与储蓄存款日均余额可计算得出全行人民币储蓄存款综合费率，该费率的上限为1.5%，即邮储银行前身历史上形成代理储蓄存款加权平均净利差，综合费率随着储蓄存款结构变动。年至今，邮储银行综合代理费率均低于1.5%的上限，并且逐步下行，这也从侧面反映了存款定期化的趋势。

d)分档储蓄代理费率调整。一是主动调整，即根据实际经营需求等因素，邮储银行与邮政集团协商对分档费率进行调整，仅在年下半年，邮储银行提高了活期存款分档费率并降低了三个月以上定期存款的分档费率，其他时间段并未主动调整。二是被动调整。根据委托代理银行业务框架协议，当四大国有商业银行平均净利差低于1.87%或高于3.05%时将触发被动调整机制，历史上从未触发该机制。

2)代理银行中间业务支付的手续费。若代理网点办理一笔银行中间业务，根据会计准则要求，该项业务先在邮储银行确认收入，再按照谁办理谁受益的原则，由邮储银行向邮政企业支付手续费及佣金。考虑到中间业务相较于吸收储蓄存款的边际成本更低，因此该部分的代理费用也占比较小。

2.4.3.对该模式的一些思考

对邮储银行而言，自营+代理模式是国家政策安排，为了更加深入理解在该模式下，邮储银行的与其他大行经营表现的差异，我们从以下维度展开分析：

1)还原储蓄代理费的财务表现。储蓄代理费是邮储银行获取存款的成本，不管是放在业务管理费科目里，还是放在利息支出，均对ROE、利润等指标没影响，但会对息差、存款成本等结构性财务指标的分析产生干扰。为了对比研究的方便，我们将储蓄代理费加回至利息支出，重新计算存款成本、净息差等指标，但考虑到，银行获取存款，除了支付利息外，还应包括营销、运营等业务费用，两者合计称为综合存款成本，其他五大行获取存款除了支付利息之外，应该承担一部分业务管理费用，我们假设其他五大行业务管理费50%为存款的营销费用，进行近似测算，研究结论显示：①调整前的存款成本，邮储银行最低；而调整后的存款成本，邮储银行仅优于交行；②调整前的净息差，邮储银行在大行中绝对领先；而调整后的净息差，邮储银行优于中行、交行，与农行接近，优势有所弱化。

2)代理模式下的经营效率。代理网点从事的业务有限，以吸收储蓄存款为主，因此，我们以存款作为突破口，分析代理网点的经营效率。

①网均个人存款平均吸储能力，邮储银行较其他大行更弱。除邮储之外的五大行，近年来平均每家网点的个人储蓄存款均超过5亿元，但邮储银行仅在2亿元附近，其中自营网点网均存款略高于代理网点。进一步拆分网均个人活期存款、网均个人定期存款，同样邮储银行较其他大行更弱，并且自营网点优于代理网点。

②对于上述现象，我们尝试提出一些看法进行解释：

a)邮储银行客户渗透率较低。虽然邮储银行网点数量远超过其他大行，但可能单个网点覆盖的客户、单个客户拥有邮储银行的产品数量低于其他大行，这就导致邮储银行不得不单纯的吸收存款，衍生金融服务供给严重不足；而其他大行则可以通过丰富的中间业务给客户提供多元化金融产品，进而沉淀资金。

b)代理网点的效率相较自营网点还有待提升。比较邮储银行自营与代理网点的网均存款规模，也存在差异，自营网点一般都比代理网点吸储能力更强，我们认为这种差异主要来源于不同管理模式下的经营效率不同。

c)有较为明显存款定期化的趋势。网均个人定期存款规模较网均个人活期存款更高，这也与整个银行业存款呈现定期化的趋势相一致。

3)代理模式下的敏感性分析。根据上文分析，存款结构以及分档费率改变均会导致综合费率的变化，接下来，我们在三种不同的情景下对综合费率进行敏感性分析：

①固定分档费率不变，仅存款结构发生变化。邮储银行存款结构以活期以及一年期定期存款为主，两者占比合计在80%左右，假设其他期限存款占总存款比例不变，若活期存款占比上升，则一年期定期存款占比下降。经测算，活期存款占总存款比例每下降1pc，则综合费率下降1.22bp。

②固定存款结构不变，分档费率发生变化。一般来说，综合费率与分档费率呈正相关关系，经测算，各分档费率均提升1bp，综合费率提升1bp。

③存款结构与分档费率同时变化。若活期存款占比提升1个百分点，并且各分档费率提升1bp，综合代理费率将提升2.22bp。

④利润的敏感性测算。首先，分档费率发生变化，将直接影响储蓄代理费支出，进而影响净利润增速。其次，存款结构发生变化，一方面影响存款利息支出，进而影响净利润；另一方面影响综合费率，从而导致储蓄代理费支出发生变化以及净利润增速的调整。经测算，若活期存款占比提升1个百分点，并且各分档费率提升1bp，归母净利润增速将下降0.55个百分点。

2.5.信用成本

低不良、高拨备，资产质量较优。将邮储银行的各项资产质量指标与其他五家国有大行进行对比，我们发现邮储银行风控更严、风险偏好也更低，不良率、逾期率、