房地产业为什么开始重提招保万金

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作者：周闪闪策划：老胡

相比于动辄上百年的很多传统产业，中国的房地产开发行业挤满了一群年轻的乐观主义者。在过去数十年的周期变换中，每当风向稍有起势时，他们都愿意拿出手中的全部筹码去博取超额收益。

顺风顺水的几十年里，在资本市场，规模上的高增长基本意味着高市值。所以，上市房企中，承担最大压力的不是那些加足杠杆在财务上走钢丝的，而是那些恪守风险纪律，却被责备太过保守的管理层。

可以说，直到过去一年，这个行业才发生真正意义上的第一次洗牌。这其中，当二级市场以一夜崩塌的方式淘汰冒险者时，一个多年来已鲜有人提及的组合开始重新被频繁提起：招保万金（招商蛇口、保利发展、万科、金地）。

“招保万金”是中国房地产业演变史中一种元老级的存在，因四家房企金字招牌般的产品品质，更因其保持着风格一致、稳健的财务偏好。当资本市场重新审视哪些房企才是绝对的安全标的时，他们被认为是支撑整个行业信用堡垒的压舱石。

在这四家房企中，金地是一种另类的存在，不仅是因这家房企是混合所有制房企，更是因其数十年来都像一位不紧不慢的马拉松式选手，在经营指标上保持着苦行僧般的克制追求。无论周期如何起伏，其资产负债表总能保持较强韧性。

在过去的半年，金地已经展现出在艰难宏观环境中逆水行舟的能力。最直观的展现是这家房企在销售上远高于同业的抗风险能力，在整个行业经历销售大幅下滑的过程中，金地的的销售表现优于前20强房企，且单月销售额同比下降在5月份即已见底。

而最近的6月至8月份，金地的签约销售额同比降幅已大幅收窄，销售均价保持同比双位数增长。尤其是在刚刚过去的8月份，金地的签约销售额已经开始同比大幅回正，实现双位数正增长：签约金额达到.3亿元，同比增长11.56%，环比增长14.5%；签约面积则达到.4万平米，同比及环比分别增长14.45%、38.2%。

截至8月份，金地已累计实现签约金额.9亿元，在全口径销售额排名上已经从7月份的第8名上升至第7。如未来4个月市场不出现较大动荡，金地全年销售额有较大概率稳住去年同等规模。

壹

年，以权益销售额计，金地在中国房企销售排行榜中从第15名上升到了第12名，至年上半年，金地以亿元的销售额排名第8，时隔多年后回到前十。

有相当部分的投资者就此认为，金地有意在周期底部做大规模，以实现逆市翻盘，这种看法显然没有从更长周期去观察这家房企。

如果我们摊开金地过去多年的财务报表，会发现不论是经营业绩指标，还是财务指标，不论是销售还是拿地，不论是在排名前列还是所谓排名掉队时，这家房企始终保持在一条自成节奏的平滑增长曲线上。

这其中的关键原因，是因金地专注于一二线市场，精耕高能级城市。在年上半年，金地在一线城市签约金额占比47%，较年提升了19%。

金地的存货也主要分布于华东、东南和华南等市场稳定的区域，这些区域有更高的开盘去化率、开发收益率，有利于经营性现金回流覆盖大部分拿地资金。比如，在8月份，位于上海的金地嘉源项目开盘即成交套，去化率%

对于投资者，金地管理层备受信赖之处是：能够始终保持着一种有极高确定性的稳健节奏。规模上不会落后太远也不会超出太多；不论外部环境如何高低起伏，它的净利润率和毛利率都维持自己的高水准上，甚至是销售价格的增幅也几乎与中国GDP的增长曲线一致；在市场区域上，它心无旁贷地只专注于一二线高能级城市，诸如此类等等。

这家房企还展现了一种反应敏捷的平衡术：任何指标都不会出现特别大的起伏，如果出现，它会立刻修正。

我们可以以更长周期来观察这家房企的长期价值，即便是以第一梯队“招保万金”来作为参照物。

看核心经营指标：

先看营收，从三年（-）复合平均增速来看：依次为金地集团25.28%，招商蛇口22.09%，万科15.01%，保利发展13.57%。

再看净利润。这一指标是现阶段资本市场最为敏感的数据，毕竟，绝大多数房企净利润在年上半年企出现了腰斩甚至负增长，保持盈利才能活下去。过去一年以来招保万金的股价走势也基本反映了其利润增速走势。

以三年复合平均增速来看，有两家保持了正增长，分别为保利发展13.15%，金地集团5.13%；两家下降，分别为招商蛇口-12.04%，万科-12.63%。

到了年上半年，四家房企的利润增速也出现了一些分化。万科实现净利润.2亿元，同比增长10.6%；金地净利润19.65亿元同比增长7.68%；保利实现净利润.24亿元，同比增长1.60%；而招商蛇口实现净利润18.87亿元，则出现了同比大降55.61%。

对于开发房企，现阶段保持盈利增长已极为困难，而体量越大增长则越难。比如“利润王”中海，在上半年也出现了净利润同比下滑，近20%的下滑幅度甚至超过营收。而金地的净利润在营收大降的情况下反而增长了7.7%。这其中，关键原因是金地房地产业务结算毛利率达到21.18%，较去年同期提高了6.93个百分点。

接着看作为地产开发企业未来业绩的蓄水池，即合同负债和预收账款。

招保万金“合同负债+预收账款”项目整体保持了增长的趋势；以三年复合平均增速来看：依次为招商蛇口25.47%，金地集团17.38%，保利发展11.62%，万科8.12%。

从合同负债+预收账款占营收比例来看，万科和保利发展占比约为%左右，蓄水比较充足；招商蛇口和金地集团占比约为%左右，蓄水要稍少一些，但都维持在了远高于行业的水平。

贰

过去一年多，尤其是过去半年，中国房企上市公司股票价格泥沙俱下，二级市场对房企市值估值模型的参考指标不再是PE、PB-ROE、NAV等模型，销售规模、营收的增长也很难成为股价上涨的驱动力。

一种两极化的估值分化已经形成：一方面是上市房企股价大面积破净，恒大、融创以及千亿黑马们更是无一例外地出现市值暴跌；但另一方面，资本市场又在给那些稳健、安全的房企以超高溢价。比如，保利发展和滨江集团的股价都接连创出了历史新高。

投资者的风险偏好大幅降低，他们对于房企估值的核心考量是寻找那些业绩确定性强、有绝对高的安全边际的标的。

所以，现阶段上市房企的核心优势，并不主要体现为结算规模或盈利能力，而是体现在是否能够保持住一张强韧的资产负债表。一年前，当“三线四档”融资新规出台后，很多高负债房企在很短时间内就奇迹般地完成了降档，但是，到了年上半年，一些绿档房企也依旧出现了违约。

一家房企资产负债表的韧性要看其是否存在关键短板。相比同行，即便是参照万科、保利发展与招商蛇口，金地对于财务安全的极致追求体现在细节之上。

截至年半年报，金地的净负债率为57.8%，债务融资加权平均成本4.54%。这其中，我们看4个细节：

1、担保总额（不包括为客户提供的销售按揭担保）。金地仅有81亿元，占公司净资产的比例仅为13%。

房企对外担保率是有息负债率的映射，通常代表着房企的激进程度：扩张较为激进的房企可能会以超过持股比例的额度提供担保；还有为“明股实债”融资产生额外的对外担保。

我们以“招保万金”作为第一梯队的水准来选择参照物，在这一指标上：招商蛇口为.14亿元，占比为36.08%；万科的担保余额为.19亿元，占比为14.88%；保利发展为.23亿元，占比为9.19%。

2、受预售监管资金，金地仅为72亿元。在报告期末公司亿元的货币资金中，仅占所有货币资金的11%。

相比之下，招商蛇口货币资金为.45亿元，受预售监管资金亿元，占比30.4%；保利发展货币资金为亿元，受监管的预售资金为亿元，占比30.87%。

3、有息负债中，市场环境较为动荡的境外负债（主要是美元债），金地的占比仅为5.9%。

万科有息负债为.3亿元，境外负债占比23.2%；保利发展有息负债规模为亿元，其中美元债期末余额为66.89亿美元，占比约12.87%。

4、在保交房压力下，过去半年备受