中骏集团的千亿病,竟是从二代上位开始

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昔日“闽系”房企的一股清流，如今暗藏危机。

近年来，中骏集团一改佛系激进扩张，跨入千亿背后，集团债务高企、盈利能力下降、经营变现能力恶化等遗症逐渐暴露出来，商业押注下沉市场难有作为。

一

为搭行业末班车

匆忙“大跃进”

年，年仅18岁的黄朝阳远赴东北，从经营机械零配件开始走上创业之旅。三年后，黄朝阳回到泉州创建了中骏集团，最初涉足机电行业，年开始转战房地产，开发了第一个商住项目“中骏·骏达中心”，赚取了第一桶金。

与其他“闽系”房企激进的做派不同，最初中骏的发展速度一直很稳健，直到年才突破亿元规模。

在黄朝阳“无为而治”的经营理念下，中骏慎重投资拿地。年-年，中骏集团土地储备总建筑面积分别万平方米、万平方米、万平方米，复合年增长率为-6.73%；对应的销售额分别为亿元、亿元、亿元，年复合增长率为40.5%。虽发展平稳，却也错过了房地产的黄金时期。

就在近几年，在连万科都高喊“活下去”白银时期，房地产大环境整体收紧，大多房企谨慎拿地，中骏却背道而驰。

年，中骏突然提出了“年亿，年亿，年过千亿”的销售目标。

“大跃进”开始了。年，中骏土储规模为万平方米，到年已升至万平方米，翻了一番还多。对应的销售金额得到了明显上升，年至年其合约销售金额平均增速为56%。

中骏销售规模高速增长的同时，合营及联营的销售金额占总销售金额的比例也在增加，年到年分别为22.02%、45.02%及49.87%。

过度依赖合营、联营公司，通过增加合作开发来撬动规模扩张，实际上，限制了企业的透明度，存在故意粉饰财报的迹象。

二

“大跃进”背后

一地鸡毛

冲击千亿目标背后，中骏频现严重违规现象。去年4月，中骏疑似“围标”摘得百亿地王。彼时，上海泰鸣贸易有限公司以.55亿拿下思明P01地块，楼面价格元/平方米，溢价率43.82%，打破了年底建发创下的75.25亿记录。

据公开资料显示，上海泰鸣由达源国际%控股。而达源国际董事正是黄朝阳大儿子黄伦，上海泰鸣注册地与中骏旗下子公司上海骏宁的注册地完全相同，疑似为“马甲公司”。

土地竞拍期间，中骏和上海泰鸣交替竞价，抬高价格，被业内人士质疑存在“围标”的可能。虽然当时中骏集团失口否认，但在年中报中，中骏却承认了该块地的存在。

年7月，中骏又被其下子公司杭州骏锦实业推上风口浪尖。起因是其子公司“虚报收入”被浙江省杭州市上城区-杭州市税务局处罚。据浙江政务服务政务发布的行政因存在“在账簿上不列或少列收入”的违法事被罚，执法部门显示为浙江省杭州市上城区-杭州市税务局，处罚决定日期显示为年7月30日。

不仅如此，去年3月，中骏还因“项目违规违建，多项目涉险”的报道陷入舆论风波。报道称上海中骏柏景湾项目存在变相囤积房源问题，由相关证据推测，中骏柏景湾违规超备案价销售所涉及的违规房款总收入或超万；此外由于中骏柏景湾8号楼3户商品房被认定为“违章建筑”遭到了行政查封。

中骏项目质量问题也饱受诟病。年8月，位于江西南昌象湖新城的中骏雍景湾发生塌陷。根据中骏公布的项目情况说明，塌陷发生在该项目5号楼与10号楼之间，地下室车库顶板土方回填施工期间，塌陷区域面积约平米。

江西省住房和城乡建设厅安全生产管理委员会8月8日印发《事故通报》显示，中骏雍景湾塌陷的直接原因是局部超荷载，通报还提及“地下室顶板无梁楼盖未设置暗梁”。这份鉴定报告“实锤”了中骏雍景湾偷工减料的事实。此外，在南昌东湖区的中骏世界城项目，还在动工的时候就被江西省住建部门通报年第三季度"百差工地"榜首。

中骏雍景湾地下车库塌陷照片

三

财技大秀

却遭评级下调

为了实现千亿目标，中骏也在不断通过杠杆撬动更多资金，随着市场监管日趋严格，负债问题也渐渐浮出水面。

“大跃进”前夕，中骏负债从未超过亿，最高负债是年的.63亿元。但从年开始，中骏的负债逐年攀升，财报显示，截至去年上半年，累计负债高达亿元，是此前最高负债时的2.4倍。在巨额的负债下，非流动负债是.48亿元，流动负债占比高达78%之多。

中骏净负债率却在逐年下降。财报显示，-年，中骏净负债率分别为80.2%、71.8%、60.4%和60%。“三道红线”要求中，中骏剔除预收款之后的资产负债率为76%（监管层的标准为70%及其以下）踩中一道红线。

可是，中骏负债率逐年走低的情况下，中骏的少数股东权益从年36.64亿元增加到H1的.13亿元，增长超两倍；占所有者权益的比例从22.9%增加到38.3%。而-H1年，归属少数股东的净利润占公司净利润的比例分别为13.03%、16.15%、6.34%、11.88%和10%。少数股东权益增超2倍，而所述净利润反而减少了，这明显不符合常理。

民生证券研报指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模。

年4月，标普将中骏集团控股(.HK)的“B+”长期发行人信用评级，以及对该公司未偿高级无抵押票据的“B”长期发行评级，展望“负面”。

标普认为，中骏集团控股在年至年期间的去杠杆化将受到其扩张意愿增加和盈利能力减弱的限制。

四

押注“下沉市场”

中骏商业存不确定性

年，中骏集团还提出以地产开发为主体、FUNWORLD购物中心和FUNLIVE长租公寓为两翼的“一体两翼”战略。年中骏集团购入38幅土地，其中23幅为“一体两翼”协同战略的综合性用地，可见中骏集团对商业勾地的倚重。

黄朝阳称，中骏商业预计在年布局全国个购物中心，运营面积0万方，发展会员1万，实现租金收入超45亿元。而在年，中骏商业地产的租金收入只有2.85亿元，年要达到45亿，复合增长率要近60%。而布局一二线商业地产的万达，年租金收入的同比增长率还不到20%。

根据中骏的土地储备能级来看，一线城市不到10%，二三四线扎堆，近两年新增的商业地块中高能级二线城市也不多。现实中，一些上客率较高的知名连锁品牌商在三四线城市的入驻是非常谨慎的，三四线城市购物中心品牌招商不是一件易事，实现近60%的年复合增长率的可能性存疑。

年7月2日，中骏商管于港交所上市，定价3.7港元，在经历几番波动后，就在10天前，遭遇破发，最低点仅为3.68港元。截至发稿时，中骏商管市值仅为80亿港元

标普此前还指出，该公司在新进入的二三线城市的销售执行和购物中心扩张都是未经检验的，可能会增加执行风险。未来12个月内其杠杆率可能不会显著降低。即中骏集团控股在未来12个月的去杠杆化(包括合并和按比例的)具有不确定性。

11月16日，惠誉将中骏集团控股（.HK）长期外币发行人违约评级从“BB-”下调至“B+”，展望“稳定”，并将其高级无抵押评级及其未偿高级无抵押美元票据评级从“BB-”下调至“B+”，回收率评级维持“RR4”。

惠誉预计中骏集团控股将利用现有现金偿还即将到期的资本市场债务，这可能会影响其业务状况。

值得