招商证券谢亚轩去年外资买股也抄底了吗

谢亚轩，招商证券首席宏观分析师

核心观点：

1、截至年末，境外机构持有的人民币资产规模为4.85万亿元，年度环比增加亿元。其中债券资产增加亿元、股票资产减少亿元，在其资产配置结构之中，债券占比已升至35%，股票占比降至24%以下。虽然外资持有的A股市值小幅下降，但根据我们的测算，去年外资实际上大幅增持了亿元A股，市值下降的主因是市场持续调整导致外资累计浮亏亿元。外资“越跌越买”的原因，与A股被纳入MSCI等国际主流股票指数等结构性因素密不可分，在MSCI正式纳入A股时点前后外资累计买入亿元，占全年增量的61%。若今年2月底的反馈情况较为合意，大盘A股在MSCI指数的纳入因子有望提升至20%，这一调整预计将在5月、8月分两步实施，此外今年6月还将迎来富时罗素指数对A股的首次纳入。根据我们的测算，年内以上多次纳入操作将为A股市场带来约亿美元(约合亿元)的外资流入，这一部分外资能否重演“抄底”表现，对此我们也将拭目以待。

2、12月我国外汇市场供求形势边际改善，主要得益于涉外收付款方面的边际改善，相比而言市场汇率预期并未出现明显变化。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差相较11月份收窄亿元，12月实现逆差亿元。其中银行自身结售汇顺差72亿元，顺差环比收窄81亿元；银行代客结售汇逆差为亿元，相较11月收窄亿元。分项目来看，经常项目逆差亿元，逆差环比收窄亿元；资本与金融项逆差环比收窄亿元至亿元。12月远期净结汇签约亿元，11月数据为净结汇亿元。

3、12月银行代客涉外收付款由逆转顺实现顺差19亿元，边际改善幅度达亿元，涉外外汇收支的改善幅度相对更大。从经常项目的情况来看，12月逆差为亿元，相较11月份缩窄亿元，货物贸易方面的改善与进出口数据相符；资本与金融项目差额实现顺差亿元，延续此前的改善状态，其中主要得益于直接投资方面的表现。但从结售汇率的变动情况来看，12月份结汇率稳定在60%的低位，售汇率环比下降2个百分点至65%，目前来看市场汇率预期仍未出现改善迹象，不利信号仍未解除。

4、12月央行外汇占款余额变动为-40亿元完全符合我们此前的判断，与我们估算的外储实际变动情况大致相符，一方面12月受到美元趋弱的影响，人民币汇率方面承受的贬值压力边际减轻，在美元指数下跌1.2%的背景下实现升值1.1%；另一方面，这也表示目前央行对于外汇市场的干预力度仍是有限的，后续大概率也将维持这一状态。12月末央行官方外汇储备余额为3.07万亿美元，当月增加亿美元，考虑到我们估算的汇率与资产价格波动大致贡献+亿美元，实际交易导致的变动预计仅为-10亿美元左右。

以下为正文内容：

一、去年外资买股也“抄底”了吗？

根据人民银行最新公布的数据，截至年末，境外机构持有的人民币资产规模为4.85万亿元，相较年年末增加亿元。其中，境外机构持有股票1.15万亿元，年度环比减少亿元；持有债券1.71万亿元，年度环比增加亿元，为规模增加最大的资产类别；持有贷款0.92万亿元，年度环比增加亿元；持有存款1.06万亿元，年度环比减少亿元。

从外资持有人民币金融资产的配置结构来看，年也出现了一个明显的变化，债券资产占比与股票资产占比之间的差距明显扩大，目前债券资产占比为35%，而股票资产占比已降至24%以下，两类资产的占比水平之差首次被拉大至10个百分点以上。

我们在此前多篇报告中都提及境外机构在年成功抄底了中国债市，以10年期国债收益率为例，年全年累计下行幅度达到65bp，如果再考虑再投资收益，年全年累计收益超过8%；与此同时，年外资对于人民币债券的增持力度创下了历史新高，以债券托管数据衡量的话，外资全年增持规模达到亿元。

外资是否也成功抄底了A股？虽然外资持有的A股资产规模出现小幅缩水(-亿元)，但年外资并未减持A股，反而同样也进行了积极增持，规模的下降主要归因于估值因素的影响。根据此前的陆股通数据以及人民银行最新公布的报表，境外机构在年也对A股进行了积极增持，通过陆股通的净增持累计达亿元，而如果根据央行最新公布的全口径数据并扣除估值因素进行估算，年外资累计增持A股规模达亿元。虽然这仍低于外资对人民币债券的增持幅度，但与年相似的是，外资继续成为A股市场唯一的增量资金来源，根据我们策略团队的估算，年A股市场净流出资金亿元。

此外，我们简单推算可知，外资年在A股市场累计亏损了大概亿元(=+)，其投资表现远逊于债券市场。短期来看而不考虑未来的市场走势，外资并未能复制其在债券市场的成功“抄底”，目前仍面临大额浮亏。

那年外资为何不惧市场调整而持续买入，除了部分股票仍具备估值优势等因素之外，A股被纳入MSCI等国际主流股票指数是背后非常重要的结构性吸引力，这与债券市场的情况也相类似。具体来看，在MSCI正式纳入A股时点前后的年4-6月期间，外资累计买入亿元A股，占全年增量的61%。

特别是MSCI在去年底已公布一份提升A股纳入因子的计划，若今年2月底之前的反馈情况较为合意，大盘A股的纳入因子有望进一步提升至20%，这一调整预计将在5月、8月分两步实施，这也意味着，年的5月以及8月前后可能还将分别出现两轮外资的大幅增持。

根据我们的测算，该次纳入因子的提升将为我国股票市场额外带来接近亿美元的资金流入，叠加今年6月份将开始正式实施的富时罗素指数首次纳入A股，预计6月、9月该部分新增资金流入约为亿美元(=*60%)，这一部分外资是否能够重演在债券市场的“抄底”表现，对此我们也将拭目以待。

二、央行对外汇市场的干预仍是有限的

12月我国外汇市场供求形势边际改善，主要得益于涉外收付款方面的边际改善，相比而言市场汇率预期并未出现明显变化。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差相较11月份收窄亿元，12月实现逆差亿元。其中银行自身结售汇顺差72亿元，顺差环比收窄81亿元；银行代客结售汇逆差为亿元，相较11月收窄亿元。

分项目来看，经常项目逆差亿元，逆差环比收窄亿元；资本与金融项逆差环比收窄亿元至亿元。

12月远期净结汇签约亿元，11月数据为净结汇亿元。从12月的远期结汇签约额来看，出现了较为明显的提升，如果单看这个指标，可能意味着市场汇率预期已经开始出现改善，但这一判断并未能得到结售汇率的相互印证。

12月银行代客涉外收付款由逆转顺实现顺差19亿元，边际改善幅度达亿元，涉外外汇收支的改善幅度相对更大。从经常项目的情况来看，12月逆差为亿元，相较11月份缩窄亿元，货物贸易方面的改善与进出口数据相符；资本与金融项目差额实现顺差亿元，延续此前的改善状态，其中主要得益于直接投资方面的表现。但从结售汇率的变动情况来看，12月份结汇率稳定在60%的低位，售汇率环比下降2个百分点至65%，目前来看市场汇率预期仍未出现改善迹象，不利信号仍未解除。

12月央行外汇占款余额变动为-40亿元完全符合我们此前的判断，与我们估算的外储实际变动情况大致相符，一方面12月受到美元趋弱的影响，人民币汇率方面承受的贬值压力边际减轻，在美元指数下跌1.2%的背景下实现升值1.1%；另一方面，这也表示目前央行对于外汇市场的干预力度仍是有限的，后续大概率也将维持这一状态。12月末央行官方外汇储备余额为3.07万亿美元，当月增加亿美元，考虑到我们估算的汇率与资产价格波动大致贡献+亿美元，实际交易导致的变动预计仅为-10亿美元左右。

三、12月陆港通资本流动速览

从陆股通的统计数据来看，去年12月份单月外资净增持A股规模为亿元，今年1月份流入规模进一步大幅提升至亿元，近期国际主流股指对于纳入A股的积极态度均有所助力。

其中，沪股通12月全月累计流入亿元，深股通全月累计流入26亿元。此外，港股通12月份累计流入资金32亿港币，环比转正，但1月份再度转负。

AH股溢价12月份仍维持在下方震荡，至今年1月份趋于小幅下行。

从12月份外资的行业配置情况来看，金融、食品饮料成为11月最受外资青睐的行业，外资医药、汽车则进行了大幅减持。

相应的，12月食品饮料行业表现继续优于大盘，医药行业则陷入大幅调整。

（文章来源：招商宏观）