招商银行2022年展望财政货币增长

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“稳货币”是今年货币政策的主基调，大致可分为三个阶段。1月中旬至春节（2月10日）前，货币政策边际收紧以防范资金空转套利，资金面呈趋紧态势。春节后至7月初，货币政策继续稳步回归中性，操作上呈现“少量多次”的中性特征，注重精准调控，并多次表态释放中性信号；但资金面超预期处于略偏宽松状态，DR中枢处于政策利率下方。而后7月初落地的全面降准标志着我国始于去年下半年的货币政策回归已经到位，释放出前瞻性“稳增长”信号。全面降准后至今，随着“稳增长”压力和债券供给上升，央行主要通过加大逆回购投放力度和平稳续作MLF的方式对冲流动性缺口，流动性继续保持合理充裕（图79）。

图79：今年MLF大多数时期实现等量续作

资料来源：Wind，招商银行研究院

流动性的“双重背离”与收敛成为理解今年货币政策取向的主线，本质上源于政策组合正逐步由“稳货币”、“结构性紧信用”过渡至“稳货币”“结构性宽信用”。第一重背离是上半年中性的货币政策操作与略偏宽松的狭义流动性间的背离。“财政后置”下债券供给压力小于往年同期和非银存款高增长分流一般存款，带动银行间流动性相对充裕。而随着下半年地方债发行放量和MLF到期压力上升，货币政策操作对资金面的影响已明显上升，“稳货币”继续保障了资金面平稳。第二重背离是狭义流动性与前三季度明显收敛的广义流动性的背离。上半年政府债券发行偏缓，叠加前三季度“结构性紧信用”限制资金流向房地产和部分平台企业，均对社融增速构成显著拖累（图80）。四季度后“结构性宽信用”支撑制造业、基建领域融资需求，叠加往年低基数下政府债对社融的支撑作用显现，社融增速有望逐步企稳回升。

图80：今年以来非标和直接融资表现低迷

资料来源：Wind，招商银行研究院

今年以来广义流动性缺口在经历一季度的小幅上升后，二三季度趋于下降，推动市场利率下行。今年5月以来，以社融与M2同比增速“剪刀差”度量的广义流动性缺口连续收窄，扭转了去年5月以来的上升态势，反映出资金需求的下降快于资金供给，指向商业银行的负债压力下降。这可以从存单利率的走势得到印证（图81）。在负债驱动的主导逻辑下，2月以来存单利率上行动力趋弱，3月中旬以来连续回落，又于4月末步入1年期MLF利率(2.95%)下方。与一季度末相比，商业银行负债曲线的超短端（1M以内）略有上行，中长端（1M至1Y）则有所下行，曲线平坦化（图82）。

图81：广义流动性缺口与存单利率正相关

资料来源：Wind，招商银行研究院

图82：Q2以来商业银行主动负债曲线走平

资料来源：Wind，招商银行研究院

2．货币政策操作前瞻：结构性特征凸显

政策操作上，明年结构性政策的重要性有望进一步上升，以实现对经济发展重点领域和薄弱环节的“精准滴灌”。自去年年初突如其来的疫情冲击之后，央行对结构性调控的重视程度显著上升，更多地采取结构性政策支持实体经济。年通过普惠金融定向降准以及定向降准1个百分点，合计释放资金0.95万亿；再贷款再贴现方面，合计增加额度1.8万亿元，支农、支小再贷款利率亦下调25bp；此外，央行还创设了两项直达实体工具，实施期限已进一步延长至今年底。今年以来，央行已合计增加0.7万亿再贷款再贴现额度，包括3,亿元用于支持增加小微企业和个体工商户贷款、2,亿元用于支持信贷增长缓慢省份和2,亿元用于支持煤炭清洁高效利用，并于近期创设了碳减排支持工具。展望明年，央行将继续通过结构性政策（再贷款再贴现、碳减排支持工具等）保障对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展领域的支持力度。

数量型调控上，全面降准0.5pct于今年12月中落地，释放出货币政策更加倾向“稳增长”的信号。展望明年，考虑到“稳增长”压力依然较大，叠加政府债券前置发行对流动性的抽离，基准情形下，明年上半年或还有一次降准，幅度预计为50bp，央行将同时搭配OMO/MLF/再贷款再贴现以弥补商业银行短期/中长期资金缺口（图83）。价格型调控上，考虑到美联储即将开启收紧周期，为赢得政策空间，未来央行可能通过降息进一步“降成本”，1年期LPR利率或下行5bp（图84）。贷款利率方面，“降成本”的政策要求有望延续，小微企业是贷款利率下行的主要作用对象；而“结构性宽信用”有望带动信贷需求边际改善，大型企业贷款利率或保持相对稳定。

图83：年两次全面降准合计1pct

资料来源：Wind，招商银行研究院

图84：年内应无LPR/MLF降息

资料来源：Wind，招商银行研究院

3．流动性前瞻：狭义平稳，广义改善

今年的“财政后置”与明年的“财政前置”将成为影响狭义和广义流动性的关键因素。

狭义流动性有望保持平稳，上半年或受到政府债券供给扰动。央行的操作目标始终为“引导市场利率围绕政策利率中枢波动”，故明年上半年货币政策有望加强与财政政策的协调，为政府债券的前置发行营造适宜的流动性环境。“稳货币”的政策基调下，DR有望继续在[2.0%,2.3%]的区间延续窄幅震荡格局。同业存单方面，预计存单利率在今年末至明年初有望平稳运行，且重新回到MLF利率上方的可能性不大，波动区间为[2.70%,2.85%]（图85）。

图85：9月以来同业存单利率整体趋于上行

资料来源：Wind，招商银行研究院

“结构性宽信用”导向下，后续广义流动性有望边际好转，且修复态势有望延续至明年上半年，而后则重新面临缓慢收敛。基准情形下，年末社融存量增速或为10.5%，M2增速或将为8.6%，均与今年末水平基本相当（图86）。

图86：未来社融增速有望企稳回升

资料来源：Wind，招商银行研究院

社融增速明年有望呈现前高后低走势。其中，上半年政府债券融资对社融的拉动作用将强于下半年。信贷投放节奏有望保持平稳，支撑因素有三，一是基建领域的融资需求有望受到专项债发行加快带动，二是制造业领域将继续受到结构性货币信贷政策的支持，三是房地产领域也会在地产政策边际修复后迎来改善。政府隐性债务监管下，企业债券融资或持续面临压力，但将好于今年水平；非标在金融严监管态势下亦面临持续收缩。M2增速运行或相对平稳。在政府债券发行放量和流动性相对平稳的环境下，信贷、自营债券投资和同业投资将成为主要的货币创造渠道。

注释

1、3,亿元专项再贷款用于支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展；5,亿元再贷款再贴现了企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等；1万亿元再贷款再贴现额度用于支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。

2、包括普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。

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本期作者

丁安华招商银行首席经济学家

dinganhua